Российское правительство собирается пересмотреть правила работы фондов целевого капитала. По мнению директора эндаумент-фонда «Филантроп» и заместителя генерального директора «Регион Эссет менеджмент» Людмилы Пантелеевой, речь может идти о разрешении эндаументам инвестировать в стартапы, но для этого потребуются серьезные изменения в модели капитализации фондов, которые позволили бы значительно увеличить их объемы
В апреле этого года президент России Владимир Путин поручил усовершенствовать механизмы работы фондов целевого капитала (эндаументов) в сфере науки и образования. Рабочая группа, в которую вошли представители ведущих университетов, фондов и финансовых институтов, к ноябрю должна представить свои предложения в правительство. Одна из идей — разрешить эндаументам участвовать в финансировании перспективных научных разработок и стартапов. Существующий мировой опыт говорит, что университеты могут стать мощными инвестиционными хабами, в которых эндаументы играют ключевую роль в финансировании прорывных технологий.
Ставка на доходность
На протяжении многих лет миссия эндаументов была четкой и консервативной — сохранять капитал, полученный от пожертвований, и генерировать доход для финансирования академических программ, исследований и стипендий. Их инвестиционные портфели традиционно были сосредоточены на акциях, облигациях и недвижимости — активах с предсказуемой, хотя и умеренной доходностью. Первый эндаумент, доживший до наших дней, был создан в Оксфорде 500 лет назад. Эндаумент Гарвардского университета через 10 лет отпразднует свое 400-летие.
Революция в философии управления целевым капиталом началась в 1980-х и связана с именем финансиста Дэвида Свенсона. В основе новой модели лежала радикальная диверсификация активов. Акцент сместился на альтернативные инвестиции: венчурный капитал, частные акции, хедж-фонды и реальные активы. Ставка была сделана на более высокую доходность акций с учетом «вечного» горизонта планирования университетского эндаумента. Важнейшей составляющей стал осознанный отказ от ликвидности: Свенсон полагал, что инвестиции в менее ликвидные и менее эффективные рынки вознаграждаются премией за доходность.
Успех модели был подхвачен почти всеми крупнейшими эндаументами — от Стэнфорда и Гарварда до MIT и Принстона. Часть средств эндаументов оказалась перенаправлена на высокорискованное, но потенциально очень прибыльное направление стартапов. Это сделало университетские капиталы мощным катализатором инноваций. Университеты получили возможность напрямую влиять на решение глобальных проблем — от изменения климата до развития здравоохранения и искусственного интеллекта.
В США на конец 2024 года капиталы эндаументов 658 колледжей и университетов составляли $873,7 млрд, 55,7% которых было вложено в альтернативные инвестиции, а 11,7% — непосредственно в венчурный капитал. Годовая доходность эндаументов в 2024 году в среднем составила 11,2%, самая высокая доходность за последнее десятилетие была в 2021 году — 30,6%.
Как инвестировать
Долгий горизонт планирования делает эндаументы идеальными инвесторами для венчура, где окупаемость может занимать 7-12 лет. На венчурном рынке есть несколько проверенных моделей. Первая — можно стать Limited Partner (LP) в венчурном фонде, то есть положиться на профессионалов. Это самая распространенная и наименее рискованная стратегия. В этом случае университетский эндаумент не выбирает стартапы сам. Он отдает капитал в авторитетные венчурные фонды, например Sequoia Capital или Andreessen Horowitz. Это обеспечивает диверсификацию, когда $50 млн, вложенные в фонд, автоматически распределяются по 20–30 стартапам, что резко снижает риск.
Вторая модель — прямые инвестиции с максимальным контролем и доходностью. Это более рискованный, но потенциально более доходный путь. Например, управляющая компания Гарвардского университета напрямую покупает долю в конкретном стартапе, вышедшем из стен университета. Таким образом, эндаумент получает всю прибыль от успеха, не делясь ею с венчурным фондом, а также напрямую влияет на развитие технологии и формирует себе репутацию.
Проведенный в 2021 году анализ стартапов студентов Стэнфорда показал: если бы эндаумент инвестировал по $125 000 в каждый стартап стэнфордских выпускников MBA (по модели Y Combinator) за последнее десятилетие, он бы заработал $1,3 млрд. Это демонстрирует колоссальный упущенный доход от излишней осторожности. Тем не менее именно Стэнфорд стал первым университетом, где венчурный капитал начали изучать как академическую дисциплину, что закладывает основу для будущих успешных инвестиций.
Третья модель — создание собственных венчурных фондов. Университет сам определяет стратегию, отбирает проекты и получает львиную долю прибыли. Фонд может привлекать соинвесторов. Блестящий пример этой модели — Oxford Science Enterprises (OSE). Эндаумент Оксфорда стал якорным инвестором в фонд, который привлек £600 млн, в том числе от Google и Tencent.
Наконец, грамотно выстроенная система коммерциализации инноваций у ведущих университетов мира может приносить дополнительную выгоду. Если это разрешено законом, полученные дивиденды от продажи патентов и лицензий могут частично использоваться для наращивания капиталов эндаументов. Например, Северо-Западный университет США монетизировал прорывное исследование. Разработанный в его стенах препарат Lyrica для лечения судорог принес университету свыше $10 млрд роялти на продаже лицензии.
Что можно применить в России
Первые российские эндаументы появились только в 2007 году с принятием закона о целевых капиталах. По данным Национальной ассоциации эндаументов, на конец 2024 года их активы превышали 155 млрд рублей. Количество целевых капиталов в нашей стране к 2025 году приблизилось к 400, при этом каждый второй создан для поддержки вуза или школы. Один из первых эндаументов был сформирован при МГИМО, его инициаторами стали выпускники-миллиардеры — Владимир Потанин, Алишер Усманов и Фаттах Шодиев. Сегодня капитал МГИМО превышает 2 млрд рублей. Крупнейший образовательный эндаумент — у Сколтеха: по данным за 2023 год, объем фонда составлял 4,8 млрд рублей. Такую сумму удалось собрать благодаря поручению экс-президента России Дмитрия Медведева отчислить в 2012 году в фонд 1% из бюджетов программ инновационного развития госкомпаний. Среди школ на первом месте — эндаумент ЛЕТОВО с активами 2,8 млрд рублей.
Пока все эндаументы в России придерживаются консервативных стратегий, инвестируя в основном в облигации, зачастую короткие, и депозиты, чтобы иметь большую ликвидность и маневренность при изменении ситуации на рынке, в частности при движении ставки. По подсчетам Национальной ассоциации эндаументов, средняя доходность фондов по итогам 2024 года составила 11,6% (при инфляции 9,52%), а наилучшие результаты — 22-23%. Российское законодательство для целевых капиталов запрещает любые альтернативные активы, кроме недвижимости, и в целом оно плохо адаптировано под нестандартные активы.
Впервые о желании инвестировать капитал создаваемого эндаумента в собственные стартапы в 2024 году заявили в МГТУ им. Н. Э. Баумана. Исключительный пример соприкосновения с венчурами на российском эндаумент-рынке — акселерационная образовательная программа MGIMO Ventures, которая получает поддержку лишь с доходов эндаумента.
Корректировка законодательства назрела в полной мере. Речь идет не просто о формальном разрешении эндаументам инвестировать в венчур и стартапы. Важно предоставить им гибкие инструменты для управления такими рисковыми активами. Идеальным решением стало бы закрепление в законе возможности создавать в рамках единого целевого капитала обособленные субпортфели. На сегодня российский закон устроен иначе: один сформированный целевой капитал не может быть разделен на несколько инвестиционных портфелей. Эта норма приводит к неэффективным решениям. Чтобы диверсифицировать стратегии и нанять разных управляющих, эндаумент-фонды вынуждены вместо одного целевого капитала под единые цели создавать несколько самостоятельных. Это множит административные и операционные издержки, а главное, вводит доноров в заблуждение, вынуждая их жертвовать средства, по сути, в дублирующие друг друга целевые капиталы с пересекающимися целями. Выделение же субпортфелей внутри одного целевого капитала (не путать с фондом) позволило бы четко обособить высокорисковые венчурные инвестиции от консервативной части активов, сохранив при этом прозрачность и целостность единого целевого капитала для жертвователей. Извлекая уроки из мировой практики, долю венчурных инвестиций в общем капитале эндаумента целесообразно ограничить в пределах 5-10%.
Кроме того, отечественным эндаумент-фондам, в портфелях которых могли бы появится венчурные инвестиции, предстоит совершить культурную трансформацию — перейти от роли пассивных администраторов активов к формату полноценных финансовых институтов. Даже если управление активами, как того требует закон, будет передано внешним управляющим компаниям, внутренняя команда фонда должна обладать достаточной экспертизой, чтобы ставить им стратегические задачи, оценивать их работу и понимать природу принимаемых рисков.
«Разгон» масштаба
Но само по себе снятие регуляторных барьеров еще не решит проблему вовлечения в инновационный процесс российских эндаументов. Сейчас две трети от их совокупного объема сконцентрировано в эндаументе Фонда Потанина, значительная часть активов которого представляет собой стратегическую долю в «ТКС Холдинг» с ограниченной ликвидностью. На этом фоне потенциал вузовских фондов выглядит скромно: совокупный объем активов топ-5 эндаументов не превышает 13 млрд рублей. Подобная картина не позволяет надеяться на масштабное финансирование инноваций в обозримом будущем без существенной трансформации.
Фундаментальным системным ограничением остается модель формирования активов российских целевых капиталов, зависящая исключительно от благотворительных взносов. Вузы и государство лишены возможности напрямую пополнять целевые капиталы, что лишает их «критической массы» для старта значимой инвестиционной деятельности, тогда как в мире использование роялти от лицензий и продажа патентов являются одними из источников. Правильно было бы разрешить университетам направлять до 5% внебюджетных доходов (от аренды, НИОКР, образовательных программ) в свои эндаументы. Это создало бы основу для «разгона» объема фондов и ускорения накопления активов.
Пока эндаументы не могут реализовать свой потенциал, государство ищет обходные пути. В 2024 году были созданы Университетские венчурные фонды (УВФ) с объемом капитализации 3,5 млрд рублей. Это важный, но лишь небольшой шаг на пути к технологическому суверенитету. Без изменения модели капитализации эндаументов и развития гибридных форм финансирования их роль в венчурной экосистеме России останется маргинальной.